根据白云山发布的2022年业绩数据，其2022年实现营业收入707.88亿元，同比增长2.57%；实现归属于上市公司股东的净利润39.67亿元，同比增长6.63%。

业绩中规中矩。相比乏味的数据，投资者们更关心的是白云山的“伟哥”疲软了。

金戈（通用名：枸橼酸西地那非片）顶着国内*“国产伟哥”的荣光，一直是白云山的“门面担当”。在2022年，金戈产销出现上市以来的首次下滑。

(资料图片仅供参考)

年报显示，枸橼酸西地那非片的生产量为79696.29千片，同比下滑31.65%；销售量为86829.08千片，同比下滑11.85%；库存量为22712.25千片，同比下滑23.95%。

细数之下，白云山有700亿的大盘子，金戈的营业收入占比不过1.5%，却显示出了远超其收入占比的资本市场影响力。金戈是白云山能打的*的一张牌，但如今的白云山，却很难有其他可以打得出去的、也能收获同等影响力的好牌。

01 高度赛道化

通过不断并购，白云山终于一口一口吃成了胖子。

白云山成立于1997年，2001年登陆资本市场。

纵观白云山的发展历史，经历了两次“大跃进”

首先是2012年，由于传统的医药制造主业增长逐渐乏力，白云山开始了其上市后的*次转型变革——进军大健康产业。根据公告显示，2012 年，白云山成立王老吉大健康公司，超常规运营红色罐装及红色瓶装王老吉凉茶产品。

有了当年爆款饮料王老吉的加持，白云山业绩开始飙升。2012年，白云山的营收飙升到了82.2亿，同比增长51.28%，净利润同比增37.47%。此后2013年，广药和白云山制药业务合并，白云山麾下又包括绿盒王老吉业务，对财务数据进行调整后，昂首跨入“百亿营收俱乐部”。

但规模大增之后，白云山盈利水平并无质的飞跃。2013年，白云山主营业务利润率为32.61%，此后三年，哪怕是2014年金戈正式上市并迅速放量贡献利润之后，2016年其主营业务利润率也仅为32.72%。其中的变化几乎肉眼不可见。

到2018年，白云山又有大动作。这一年白云山表示，公司将广州医药公司与王老吉药业的营收纳入年报。报告期内公司实现营收422.34亿元，同比增长101.55%，实现净利34.41亿元，同比增长66.9%。

根据广州医药公司官网显示，公司从事各类医药产品的分销及零售。也就是主要经营医药流通业务。由于广州医药公司的加入，一举让大商业板块成了白云山的“顶梁柱”。

但众所周知，医药流通是个毛利率极低的苦行业。行业的领头军九州通毛利率常年不足10%。再扩大一下范围，即便是以“贵”出名的顺丰，其毛利率也仅在15%上下。

2018年，白云山的营业收入同比增加了210亿元。其中，大商业板块增加了184亿元，毛利率仅6.91%。这直接将白云山2018年的整体毛利率拉低了13.82%。

2019年，白云山营业收入增长227亿元站上600亿大关，大商业板块再接再厉继续增长了196亿，再次成为营收助推器，也成功地将白云山的总毛利率一降再降。

通过不断并购，白云山终于一口一口吃成了胖子。不过从盈利能力来看，这样的胖，有些虚。

02 肌肉萎缩

一眼望去，金戈和王老吉成了为数不多的肌肉。

数据显示，自2014年10月上市以来，金戈销售增长迅猛，一年一个台阶。2014年销售额为5635万元，2015年增长314.87%到2.3亿元，2016年增长71.31%，此后一直保持了高速的增长势头。

2021年，金戈金戈售出9849万片，线上和线下合计销售收入为9.88亿元，稳坐国内抗ED（勃起功能障碍）药物*的位置。2022年，白云山金戈成功突破营收10.52亿元，成为白云山*“十亿单品”。

营收贡献虽然占比并不巨大，可是金戈毛利率高达91.28%，是白云山的最强“吸金兽”。

另外一个利润流就是大健康板块。以王老吉产品为主营业务的大健康板块，2022年贡献了14.48亿元利润。

金戈和王老吉，加起来就是白云山的两大胸肌。

可如今，肌肉都有萎缩的迹象。

首先，王老吉一直处于市场衰退的生命周期之中。

前瞻产业研究院报告统计数据，2012—2017年凉茶市场增速分别为16.7%、15.9%、15.1%、15.0%、9.7%和9.1%，呈现逐年下降的趋势。

到了2018年，凉茶市场规模只剩下470亿，同比下降18%。最近两三年随着各种茶饮咖啡饮料的崛起，凉茶饮料的地位越发尴尬。王老吉当年以一己之力带火了凉茶产业，却也让凉茶画地为牢，陷入一个“怕上火才喝”的尴尬境地。

2019年疫情之前，王老吉大健康的主营收入首次超过百亿，不过在疫情之后又迅速下滑，2020年仅有68.62亿元，虽然在2021年有所回升至97.29亿元之后，2022年再次下滑至93.49亿元。

再看金戈，2022年突破10亿销售额的背后，销售量已出现较大幅度的下滑。这也是金戈自2014年上市以来首次出现销量下滑。

如今，随着获批厂家越来越多，国内目前的抗ED药物市场已是一片红海。尤其是2020年第三批全国药品集中采购将伟哥纳入了采购范围。最终将抗ED药物打到地板价。

最终齐鲁制药以低于原研药90%的价格中标，将伟哥带入两元时代，辉瑞和白云山则双双出局。

虽然白云山声称，集采失利并不影响金戈在院外的零售。可是，有了院内的平价药品，人们真的愿意为高药价买单吗？

或许是感觉到了危机，白云山开始未雨绸缪，寻找下一个“伟哥”。

3月23日，白云山的抗早泄药物盐酸达泊西汀片正式上市销售，一上市就签下了4000万元订单。#抗早泄国产药物上市#的话题还一度登上百度热搜。

盐酸达泊西汀是目前*获批用于治疗早泄（PE）的化学药物，也是国内外《早泄诊治指南》首推的一线治疗药物，主要适用于治疗18-64岁男性PE患者。

虽然又是白云山擅长的男性病领域，可是在国家药监局网站进行查询盐酸达泊西汀片，目前已经有10家公司的14个产品获批上市。除了白云山之外，还有科伦、扬子江、信立泰等知名药企。

白云山好像一直在深挖男性那点事儿。但新药出道即要面对群狼，前途吉凶未卜。

或许可以说，白云山再也没有那么好的运气了。

03 后继无力

除了金戈以外，没有超过5亿元的单品。

金戈之前的热卖，在于其在市场的先发性，除了原研药物之外没有国产对手，因此只要和原研厂家进行差异化竞争之后，就能迅速占领市场。这也是药企常用的市场竞争策略。

可区别在于，有远见的药企会利用“爆品”的红利，迅速投入研发，争取产品接力。

可白云山在研发上，成果一直并不出彩。2023年3月27日，白云山在投资者互动平台表示，公司目前集中资源打造多个巨星品种，包括：金戈、滋肾育胎丸、头孢呋辛钠、消渴丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、阿莫西林系列、保济系列等20多个。

但这些品种除了金戈以外，没有超过5亿元的单品。这样的体量在医药行业来讲很难称之为“巨星”。

甚至是金戈和王老吉，都不一定是白云山独自之功。

自2019年年报开始，白云山就一直在通报和北京康业元之间关于金戈权益的纠纷。北京康业元坚持认为自身拥有金戈49%的权益，金戈收益有巨额流出风险。

王老吉则更不用说，它和加多宝之间旷日持久的品牌争夺战，当年闹得全国上下沸沸扬扬。

属于白云山真正独立打造出的大单品寥寥无几，而且后继乏力。

白云山制药总厂厂长王健松曾表示，好药离不开科技支撑。不过科技支撑还有一个前提，就是要舍得投入。2022年白云山研发费用为8.19亿元已达到历史最高，不过在700多亿体量的收入中显得杯水车薪。

年报显示，本报告期内，白云山“大力推进科研创新，加强知识产权工作，并取得显著成绩。”

但纵观白云山年报，科技奖励*的成绩是“中药灵芝的传承与创新之路” 荣获了“日内瓦国际发明展金奖”。

资料显示，日内瓦国际发明展由瑞士联邦政府、日内瓦州政府、日内瓦市政府、世界知识产权组织共同举办，是全球举办历史较长，规模较大的发明展览会之一。但在网络上，这个奖项的含金量是始终存疑的。

另外，白云山还曾对外表示，目前共有在研项目193个，最主要的科研项目是“头孢克肟系列制剂一致性评价研究”。

根据药融云数据库显示，目前头孢克肟胶囊、头孢克肟颗粒、头孢克肟片和头孢克肟分散片等品种均已有5-11家不等企业陆续过评。而在国家药监局网站查询“头孢克肟”，有高达142个品种品规批号，竞争激烈可见一斑。

还有让人看不透的是，2022年白云山最主要的几个研发项目，研发费用不足3500万，仅占研发费用的4%。对比其年报中对标的上海医药、复星医药和同仁堂的主要研发项目投入达到了1.35亿、10.5亿、0.61亿元，占比分别达到7%、21%、17%。

更让人看不透的是，在项目上舍不得花钱的白云山，对研发人员却是大方得很。

2022年，白云山的研发费用同比减少了6.32%，不过职工薪酬反而升至3.52亿元，占研发费用的42.98%，成为*的研发支出。再和上海医药、复星医药和同仁堂对比一下，这三家企业职工薪酬占研发费用比分别为33.16%、37.88%和33.41%。

和研发费用同样表现诡异的还有销售费用。2022年，白云山销售费用为58.75亿元，同比减少1.33%。

在广告宣传费、差旅费、会务费等各项费用都有不同程度萎缩的同时，职工薪酬逆势上升。作为职工，可能会羡慕白云山作为国有企业的福利待遇优厚。但如果在投资者看来，这样的管理或许并非合情合理。

在2021年和2022年报中，白云山都提出要“进一步推进下属企业职业经理人改革”“持续深化职业经理人改革，扩大职业经理人改革试点。”但对于投资者来说，至少到目前为止，还看不到这些改革的成效。